מאת יריב כהן, רו"ח MBA

כניסה לבורסה בדלת האחורית, באמצעות שלד בורסאי, נעשתה מקובלת בשנים האחרונות. לעתים חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה לני"ע, או חברה שמניותיה נסחרו בעבר ובהווה אין לה פעילות עסקית, ו/או מעונינת לחסל את פעילותה העסקית יקראו שלד בורסאי. מי שלא חי את שוק ההון מקרוב מגלה לפעמים תוך עיון אקראי במדורים הכלכליים נושאים בעלי פוטנציאל מעניין. כך למשל, די שכיח כיום להקים חברה ללא תוכן במטרה לגייס כסף מהציבור כדי לרכוש חברות פרטיות בתחומים כאלה או אחרים, לרוב חברות הזנק, למזגן, ולהשביח אותן לתועלת המשקיעים. אחד הסממנים הבולטים של תקופות גאות בבורסה הוא פריחתן של המניות הקטנות. בתוך המגמה הזו בולטת רכישת שלדים בורסאיים ויציקת תוכן חדש לתוכן. מדובר בחברות אשר בעבר נקשרו לרוב בפרשיות בעלות קונוטציה שלילית ואשר רוקנו מכל תוכן, הפכו חסרות פעילות, אך נשארו רשומות בבורסה.
קיים מכנה משותף לאותן חברות. לרוב מדובר בחברות שנמצאות בתקופת השעיית מסחר, בחברות שהיו ברשימת השימור (הרשימה של חברות ציבוריות שאינן עומדות בקריטריונים מסוימים של רשות ני"ע) או בחברות שבעלי השליטה הקודמים חיסלו את פעילותם העיסקית בהן. חברות אלו, המוגדרות כ"שלדים בורסאיים", מתחילות לעורר עניין מחודש כאשר בעל שליטה חדש תופס את המושכות בשלד ויוצק פעילות לתוך החברה הריקה.
שלד במובן ה"קלאסי" מתאר חברה ריקה מפעילות ומנכסים. במקרים אחרים, הפעילות המקרטעת שנותרה בחברה נמכרת על ידי בעל השליטה חדש, על מנת ליצוק בה תוכן עיסקי חדש ולמחוק את הפעילות הישנה המזוהה עם הבעלים הקודמים. עולה השאלה מהן היתרונות לכך? הסיבה העיקרית כרוכה בעובדה ששלד בורסאי רשום למסחר ובכך רכישת השלד מקצרת את תהליך הפיכתה של חברה פרטית לציבורית ללא צורך בהנפקה וללא הגשת תשקיף תוך חיסכון משמעותי בכל העלויות הכרוכות בתהליך זה. הרבה יותר קל לשכנע משקיעים להשקיע במניות של חברה ציבורית מאשר לתת להם אחוז מסוים בחברה פרטית. 

סיבה נוספת - גיוס הון קל. בשנה האחרונה היינו עדים למספר רב של הנפקות ציבוריות. רוב ההנפקות היו באמצעות אג"ח להמרה ולא כנגד הון מניות. מה שמביא למסקנה שחברות מסוימות לא יצליחו לגייס כסף כנגד הון מניות, אך יצליחו לגייס מהציבור כסף כנגד אג"ח להמרה. הרבה מניות בשוק ההון אינן אטרקטיביות כיום ואילו האג"ח שלהן אטרקטיביות על פי מדדים פשוטים של כדאיות השקעה. מכאן, באמצעות השלד ניתן לגייס כסף ביתר קלות על ידי הנפקת אגרות חוב להמרה - רוכשים את השלד ומנפיקים את האג"ח.
משקיעים או חברה הרוכשים שלד בורסאי יוצקים לתוכה פעילות חדשה או פעילות קיימת, כאשר מניע נוסף לכך הוא נושא תיכנון המס, שכן שלד בורסאי צובר בתוכו הפסדים על פני השנים ובהם ניתן יהיה להשתמש בעתיד לצורך קיזוז כנגד הרווחים, ופועל יוצא מכאן - נרוויח יותר.

מניע אחרון להשתלטות על שלד בורסאי יכולה להיות נעוצה בשליטה על קופת המזומנים של השלד. משקיע שקונה מעט מעל 50% מהון המניות של שלד שבקופתו 10 מיליון דולר, שולט למעשה על ידי אחזקת חצי מהמניות על כל הקופה, עובדה המשמשת כמכפיל כוח לכספו. בנוסף, הרוכש יכול, באמצעות הפלטפורמה הציבורית, לגייס הון בדרכים של הקצאת מניות או גיוס אגרות חוב.

השאלה המתבקשת כעת כיצד להעריך שוויו של שלד ציבורי? מחירי השלדים הם פונקציה של היצע וביקוש ושל טיב השלד. עבור שלד בורסאי עתיר במזומנים יהיו הרוכשים מוכנים לשלם פרמיה גבוהה, מאחר וקניית קופת מזומנים במחיר נמוך מסך המזומנים שבחברה מהווה למעשה גיוס של כסף אשר ניתן גם למנף אותו באמצעות אשראי בנקאי.
לדוגמה מחיר שליטה בשלד בורסאי שיש בו קופת מזומנים של 10 מיליון דולר ואשר שיעור אחזקות הבעלים היא 60% , יהיה חלק הרוכש בהון (6 מיליון דולר ) בתוספת פרמיית שליטה. ימצאו קונים שיהיו מוכנים לשלם גם פרמיה של 1.5 מיליון דולר כי מבחינה מעשית הם משלמים 7.5 מיליון דולר עבור שליטה ב- 10 מיליון דולר.
מחירו של שלד בורסאי ריק או עם קופת מזומנים קטנה יושפע בעיקר מהיכולת לגייס הון דרך הבורסה. בשנים הקשות של שוק ההון ירדו מחירי השלדים והיו מי שניצלו זאת ורכשו אז שלדים בורסאיים במחיר זול , עם התאוששות הבורסה והעובדה שכיום ניתן לגייס כסף בבורסה בתל אביב עלה מחיר השלדים.
ועוד עניין שכדאי לשים לב אליו. רוכשי שלדים בורסאיים מעדיפים תמיד לרכוש שלד שעבר הסדר נושים על פני שלד שלא עבר הסדר נושים. במקרה של רכישת שלד שלא עבר הסדר נושים דורש קונה השלד שיפויים מהמוכר, ולעתים יש מקרים שעסקאות לא יוצאות לפועל, כי למוכר אין יכולת כספית מספקת כדי לעמוד בתנאי השיפויים.
השיפוי משמעו "האחריות" שנותן בעל השליטה הקודם לרוכש. איכות השיפוי נגזרת מחוזקו הפיננסי, מעמדו של המוכר וההיסטוריה של החברה.

מחיר השלד נקבע על ידי גורמים נוספים מעבר לפרמטרים שצוינו לעיל, ואלו הן המינוף כלכלי וההפסדים הצבורים.
מינוף משמעו, "כמה הרוכש צריך להשקיע על מנת לשלוט באיזה סכום". לדוגמא רוכש שקונה 50.1% מהון המניות של חברה יסכים לשלם פרמיה גבוה יחסית בעבור שליטה בקופה מלאה במזומנים.
ניצול ההפסדים הצבורים של השלד והתאמתם לצורכי קיזוז מס משפיעים גם הם על הפרמיה. הערכה בשוק היא כי הקונים יהיו מוכנים לשלם תמורת ההפסדים 5% מערך ההפסד הצבור.

דוגמא לחישוב עלות שלד

הגורמים שיכולים להשפיע על שווי פרמיית השליטה הינם כתב שיפוי וניקיון החברה, האם החברה מסובכת מפעילויות שנעשו בעבר? מי נותן את כתב השיפוי, מהו מקיף ולכמה זמן הוא תקף?

מחזיקים אחרים בחברה, מי הם המחזיקים האחרים במניות החברה? האם ישנו גוף המחזיק בחבילה אשר יכול להתנגד למהלכים שונים שהחברה רוצה לנקוט בהם?
תדמית החברה, מהי תדמיתה של החברה בשוק ההון?
מזומנים ואחוז מזומנים, מהי כמות המזומנים הנמצאת בקופה ומהו אחוז המניות המוצעים לרכישה? ככל שכמות המניות הנרכשת קרובה ל- 50% כך גדלה הסבירות שפרמיית השליטה תהיה גבוהה יותר בשווייה הכספי.
יציאה מרשימת השימור*** או לחילופין העדר איום כניסה לרשימת השימור.

*** פעמיים בשנה, בינואר וביולי בכל שנה, נבדקים נתוני החזקות הציבור לסוף השנה (31.12) ולאמצע השנה (30.6), ונתוני ההון העצמי על פי הדו"ח הכספי שהתפרסם לפני מועד הבדיקה הנ"ל ושלושת הדו"חות הכספיים שלפניו.
הבורסה שולחת הודעה לכל חברה אשר אינה עומדת בכללי השימור ונותנת לחברה ארכה של שישה חודשים. במהלך הארכה יכולה החברה לפעול לשיפור הנתונים ולעמידה בכללים.
התנאים להיכלל ברשימת השימור ולא במצטבר, אלא כל אחד:
שווי החזקות הציבור הנדרש לפחות 3.5 מיליון ש"ח .
שיעור החזקות הציבור הנדרש לפחות 10%.
הון עצמי לפחות 4 מיליון ש"ח.